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半导体设备厂商估值之我谈

 估值并不是只有唯PE论,不同行业不同周期估值方法不尽相同。

昨天写了篇关于中微公司的一点看法,一个共识是目前中微股价还是略高,短期更多是在博弈,需要时间沉淀去消化估值或获利盘。未来也许会有合适的机会,但这个“合适”应该怎么定义,本文就来谈谈个人对半导体设备类公司估值的看法。

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国际成熟半导体设备厂的估值

总体来说,海外半导体设备厂商由于先发和技术优势,已经处于成熟期,典型如应用材料、拉姆研究等公司,PE多在10X,那么从这个角度去看北方华创、中微公司、长川科技自然是贵的离谱。

来自西南电子首席陈杭研究的下图能更清晰的说明估值对比。

      究其原因,并不全是A股天然的高溢价估值,还有本身中国半导体产业与全球半导体产业周期不同步的原因。美日韩等国半导体行业起步早,技术也较为领先和成熟,市场已高度集中,所以在这些国家设备行业是一个成熟的行业,成熟的行业自然享受理性和较低的估值。而中国半导体产业起步较晚,这两年外部事件的刺激和内部政策的鼓励,整个周期处于成长拐点期,估值高就能说得通了。

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国产设备厂商

那么对于处于成长期的北方华创、中微公司应该怎么去估值呢?我个人也很认可一个理念:传统以净利润出发的PE估值对当前的国产设备厂商是不适用的,其有很大的局限性,而PS、或者EV/Sale相对来说更为合理。

从PS角度分析半导体设备商,有个原则是预测是基于我们对未来的判断,因此我们去看营收应该在当前收入基础上考虑预收款项和存货指标。半导体设备多为大类设备,单台价格昂贵,设备也并不会大批量提前生产然后出售,更多是根据客户需求定制,先收一部分比例的客户预付款,然后根据要求生产,交付周期大多在半年以上。而公司存款管理上,多会根据预收款项去严格控制存货。所以,公司确认的营收数据很难真实反映公司当期开拓客户的能力。这方面有点像广联达、用友网络等云计算SAAS企业估值。

上面啰嗦了这么多商业模式,其实也是为了说明PS或者EV/S的计算中,S不单单是本期收入,最好能够加权考虑预收款项的影响。这样才能更好更真实的评估公司销售能力。

那么以北方华创为例,2018年底营业收入为33亿,预收款为16亿,比年初的预收款11亿增长了40%,假设下游客户预付50%,则对应的真实订单增加了10亿,这样还原后真实营收应该是在40亿,2018年年底公司市值170亿,这样还原后的PS不足5倍。而国际领先的半导体设备上ASML的PS也在4倍到8倍之间波动。从这个角度看,北方华创在2018年年底应该是一个合理的估值。

当然还有其他一种方法,即考虑研发费用后的PE还原法,本文就在探讨,有需要的话后面再写文章分析,也可私信或公众号留言探讨。

有心人也可以此方法去分析中微公司当前估值,但中微所面临的替代确定性更强,技术国际前列,因此应该相比北方华创有所溢价。

· 2019-07-24 14:19  本新闻来源自:互联网,版权归原创方所有

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